적극적인 재정대응과 재정여건

해가 바뀌고 깊은 경기침체의 터널 끝도 조금씩 보이는 것 같습니다. 전례 없는 확대금융정책으로 제로금리하한에 근접한 상태라, 재정정책이 경제회복의 중책을 더 많이 맡아야 한다는 주장이 많습니다. 일정 부분 동의하는 바입니다. 2020년 이어 올해도 재정은 적극적인 기조를 유지하였고, 국가채무는 빠르게 늘어나는 상태입니다. GDP 대비 채무비율이 2년 만에 10.1%p 급증한 것은 이미 1997년 외환위기 당시의 공적자금 투입(10.0%p)과 같은 정도로 재정대응이 이루어졌음을 의미합니다. 심각성은 중기재정전망 부채가 향후 3년간 동일한 속도로 늘기만 한다는 것입니다. 2019년 이후 5년간 부채증가는 21.6%p로, 외환위기 관련 직·간접 재정대응 총규모(15,7%p)조차 크게 초과합니다. 우리 재정여건이 허용하는 그 이상의 재정확대가 향후 예정되어 있다는 의미로 받아들이고 있습니다.

저금리-부채확대론과 Blanchard 가설

그럼에도, 여기서 더 나아가, 추가적인 재정확대를 요구하는 견해가 있습니다. 금리가 매우 낮으니, 부채를 많이 늘려도, 국채이자부담 측면에서 재정에 큰 부담은 없다. 차입을 통해 보다 과감히 재정투입을 늘려야 한다는 주장이 그것입니다. 지난해부터 제기되고 있는 소위 ‘저금리-부채확대론’입니다. 유감스럽지만, 이 주장에 동의하지 않습니다. 저금리 기조에만 경도되어, 국가부채와 시장이자율의 동태적 특성을 이해하지 못한 단순소박(naive)한 주장이기 때문입니다.

저금리-부채확대론자들은 기다렸다는 듯이, 한 가지 사실을 상기시킵니다.
“지금처럼 금리가 성장률보다 낮은 수준에 있는 경우, 즉, 금리가 성장률에 역전된 경우, 기초재정수지가 균형에 근접하기만 해도, GDP 대비 부채 비율은 자동적으로 감소하게 된다.”
과거에 가능하다고 생각했던 기준보다 훨씬 큰 폭으로 부채를 늘려도, 금리가 성장률에 역전된 시기에는 정부에게 커다란 재정 부담으로 작용하지 않는다는 뜻입니다. 바로, 2019년 전미경제학회 기조연설로 유명해진 Blanchard의 최근 연구 결과를 인용한 것입니다. 그는 논문에서 지금의 금리-성장률 역전은 저금리 기조로 인한 일시적 현상이 아니며, 역사적으로 예외가 아닌 일반적 상황에 해당한다고 하였습니다. 금리-성장률 역전은 앞으로도 지속될 현상이기에, 이자비용 부담으로 인해 부채수준이 향후 급격히 증가하는 문제도 더 이상 발생하지 않는다고 주장하였습니다.

Blanchard 가설에 대한 학계의 평가

학계에서 차지하는 명성에 비례하여, 그의 주장은 큰 파장을 불러일으켰습니다. 부채의 경제적 비용이 이전에 생각했던 것보다 적을 수 있기에, 사회후생 증대 차원에서 기존의 보수적인 부채관리로부터 전향할 필요가 있다는 Blanchard의 제안은 그간 잠잠했던 거시재정학계를 일순간에 소란스럽게 만든 것입니다. 우리나라에도 물론 큰 영향을 미쳤습니다. 그동안 상식으로 통했던 건전재정론은 순식간에 새로운 환경에 적응하지 못한 구학문 신세에 처하게 된 반면, 든든한 원군을 얻은 저금리-부채확대론자는 안심하고 목소리를 키웠습니다. 자신의 소신을 이제는 과학적 사실로 강조하기도 합니다.

결론부터 얘기하면, Blanchard 가설은 우리나라 저금리-부채확대론자들을 위한 논거로 이용될 수 없습니다. 그의 가설은 발표 직후 다수의 실증연구들에 의해 비판 받았고, 실제 자료에 기초한 검증과정에서 현실 부적합 판정을 받은 상태이기 때문입니다. 가설과 달리, 현실에서는 부채 증가에 따라 국채에 적용되는 시장이자율이 크게 오를 수 있기에, 금리-성장률 역전 관계는 매우 가변적인 것으로 판명이 난 상태입니다. 허술한 부채관리로 국채이자율이 상승하면, 이자비용 부담으로 채무는 유지가능하지 않은 경로를 향해 돌입할 수 있습니다. 즉, 기대했던 부채비율의 자동 감소와는 반대의 결과가 나타나는 것입니다. 경제학계의 집단이성은 냉정했고, 노학자는 명망에 다소의 손상도 입었을 것으로 보입니다. 저금리-부채확대론(이하, 부채확대론으로 약칭)이 믿고 의지했던 논거는 이미 학계에서 설득력을 잃은 것입니다. 잘못된 부채관리가 내포하는 위험에 대한 이해 차원에서, Blanchard 금리-성장률 가설의 오류에 대한 지난 두 해에 걸친 학계의 논의 결과를 좀 더 살펴보겠습니다.

금리-성장률 역전 관계의 가변성

Blanchard 가설에 대한 검증은 금리가 성장률에 역전된 현재의 모습이 저금리 기조로 인해 일시적으로 나타나 것이 아니며, 앞으로도 지속될 수 있는 역사적으로 일반화된 현상인지를 실제 자료를 통해 확인하는 방법으로 전개되었습니다. 선발대 격에 해당하는 Wyplosz (2019)의 연구는 OECD국가 자료(22개국, 1961년 이후)를 이용하여, 금리에서 성장률을 차감한 격차가 마이너스(-)로 나타난 경우는 전체표본의 49.7%를 차지할 뿐이며, 미국에서조차 분석대상 연도의 56.1%만 음(-)의 금리-성장률 격차가 관찰되었다고 보고하였습니다. 전체표본의 금리-성장률 격차의 평균이 0.1%인 반면, 표준편차는 4.36%로 매우 큰 편이라는 점에서, 금리가 성장률에 역전된 관계를 표준적인 특성(norm)으로 보기는 어렵다는 해석이 나옵니다.

저금리 기간의 부채관리와 관련하여 중요한 질문은 “부채가 많은 국가라도, 국가채무의 동태적 변화를 결정짓는 주요인인 금리-성장률 관계가 금융위기 이후 지금까지 계속 역전된 상태에 있으니, 충분히 안심해도 되지 않을까?”입니다. 우리나라의 부채확대론자는 Blanchard 가설을 들어, 당연히 그렇다고 주장합니다. 국가채무 분야에 전문적 경험을 보유한 IMF의 연구진은 이를 정면으로 반박하는 분석결과를 내놓았습니다. 200년에 걸친 55개국의 평균차입비용으로 구성된 최장기 DB를 통해, 금리-성장률 격차와 한계차입비용, 재정위기 간 관계를 분석한 Mauro & Zhou (2020)의 결론은 “실제는 안심할 수 없다”였습니다. 이들은 지난 200년 동안 금리-성장률 격차의 평균은 선진경제국이 –2.5%, 신흥경제국은 –6.5%로, 적어도 평균적으로는 금리가 성장률에 역전된 것을 확인해주었습니다. 기간별로는 세계 제2차 대전 이후가 그 이전보다, 그리고 글로벌 금융위기 이전이 그 이후보다 역전되는 경향이 더 컸습니다. 무엇보다, 이들은 금리-성장률 격차가 국가부도 이전에는 평소보다 크게 높아지는 모습을 보이지는 않는다는 점을 강조하였습니다. 즉, 재정위기가 실제 발생하기 이전까지는, 적어도 겉으로는 부채가 유지가능할 것처럼 보인다는 것입니다. 그러나 국가부도 위험이 무르익어가게 되면, 만기구조에 따라 평균차입비용을 순차적으로 견인하게 되는 한계차입비용이 갑자기 그리고 급격히 오르는 특징이 있음을 발견하였습니다. 국가부도가 임박한 시기에 한계이자율은 평소에 비해 약 2%p 상승하는 것으로 나타났습니다. 국가부도 발생 1년 전의 기간을 자세히 살펴보면, 6개월 전부터 눈에 띨 정도의 이자율 상승이 감지되지 시작하고, 그 이후 상승 폭이 점점 더 커지게 됩니다. 부도발생 2달 전에야 이자율 상승세가 강력하게 나타나기에, 정책담당자들이 대응책을 마련하기는 시간적으로 어렵습니다. Blanchard 가설과 달리, 고채무국의 금리-성장률 관계는 매우 가변적이라는 실증적 근거가 제시된 것입니다. 채무가 많은 나라에서 재정위기는 아무 때고 예고 없이 찾아올 수 있다는 뜻이기도 합니다. 저금리를 믿고 부채를 쉽게 늘렸다가는, 불시에 급등하는 차입이자율의 후폭풍을 준비 없이 맞게 되니, 조심하라는 경고인 것입니다. 저금리-부채확대론자가 특히 유의해야할 대목입니다.

Rogoff (2020) 또한 현재와 같이 금리가 성장률보다 계속 낮은 상태로 남아 있을 보장은 전혀 없다고 진단합니다. 일단, 그는 경기급락 가능성이 약간(a tail risk)이라도 남아 있어, 일종의 보험 성격으로 저금리가 지속되는 경향이 있다고 생각합니다. 역사적 고찰에 따르면, 저금리 기간에 부채를 크게 늘리면, 그 진짜 비용은 조용히 숨어 있다, 위기가 닥칠 때, 갑작스런 금리 인상과 함께, 청구된다고 경고합니다. 또한 현재 금리수준은 향후 위기발생 가능성에 대한 예측치로 매우 부족하기에, 지금처럼 세계가 높은 채무 수준에 있을 때는, 재정위험에 항시 대비할 것을 주문하였습니다.

금리-성장률 격차의 부채의존성

Blanchard 가설에 대한 또 다른 예리한 비판은 금리-성장률 격차의 상승이 높은 부채 수준과 관련이 있다는 실증적 근거를 제시한 Lian et al. (2020)로부터 나왔습니다. 1950-2019년 기간의 17개 선진경제국 자료를 이용한 이들의 연구는 금리가 성장률보다 낮다는 이유로 부채를 늘리게 되면, 금리와 성장률 간 격차의 크기가 곧 줄어들고, 부호도 반전될 가능성이 높아, 종국에는 부채가 유지가능하지 않은 수준으로 빠르게 늘어날 위험이 있음을 실증분석을 통해 보여주었습니다. Blanchard 가설이나 부채확대론에 의존한 정책이 초래할 위험과 문제를 정확히 지적한 것입니다. 구체적으로, 고채무국일수록 금리-성장률 역전 현상이 더 빠르게 소멸하고, 격차의 부호가 반전될 가능성이 더 높다는 점도 발견되었습니다. 예를 들어, 중위 수준 이하의 채무국에서 최소 2년 연속 음수로 나타난 금리-성장률 격차가 이후에 양수로 반전될 가능성은 25%인데 비해, 상위 25%에 속하는 고채무국에서 이 확률은 75%로 크게 오르는 것으로 나타났습니다. 미래의 금리-성장률 격차를 현재의 국가채무의 함수로 설정한 Quintile 회귀분석에서도, 채무가 증가할수록 금리-성장률 격차의 분포가 우측으로 더 많이 치우지고, 미래의 금리-성장률 격차가 급상승할 가능성도 더 커진다는 점을 확인시켜 주었습니다. 저금리 시기의 부채증가가 부채관리에 유리하게 조성된 환경을 일거에 망쳐버릴 수 있다는 뜻입니다. 이들의 연구는 지난 70년간의 금리-성장률 격차로부터, Blanchard가 강조한 현재의 금리-성장률 역전 현상은 오래 지속되지 못할 수 있으며, 국가부채가 금리-성장률 역전 관계를 반전시키는 중요한 요인으로 작용한다는 점을 새롭게 밝혀낸 기여가 있습니다. 낮은 금리-성장률 격차에서도 부채증가를 통한 지출확대 정책은 중대한 재정위험을 수반하며, 금리-성장률 격차가 공공부채의 규모와 동태경로에 대해 내생적이라는 Wyplosz (2019)의 추측을 실제로 확인했다고 평가할 수 있습니다.

Lian et al. (2020)이 보인 국가부채와 시장이자율의 동태적 특성은 IMF나 EC에서 부채 유지가능성 분석(Debt Sustainability Analysis)을 전문적으로 담당하는 실무자들 사이에서는 일찍이 인지되고, 그리스나 이탈리아의 국가채무 분석에서 수년전 실제로 활용된 내용이기도 합니다. IMF와 EC의 부채 유지가능성 분석에서 가정하는 이자율 결정 메카니즘은 훨씬 더 구체적인 내용을 포함하고 있습니다. 예를 들어, IMF (2017)나 EC(2017)에 따르면, Blanchard 가설대로 금리-성장률 역전에 기대어 부채를 10%p 확대하면, 신규 부채에 적용되는 한계이자율은 종전 부채의 평균이자율보다 각각 40bps 또는 30bps나 상승하게 됩니다. 이런 식이라면, 국채이자율의 리스크 프리미엄 급등으로, 굳게 믿었던 금리-성장률 역전 현상은 신속히 사라질 수 있습니다. 기존 부채의 만기가 연장됨에 따라, 결국 전체 부채의 평균이자율도 크게 오르면, 이자비용 급증과 함께, 부채는 유지가능하지 않은 경로로 접어들 수 있습니다. 그야말로 상상하기도 싫은 부채증폭의 악순환이 시작될 가능성이 있는 것입니다.

요약 및 정책적 교훈

지금까지 소개한 연구들이 함축하는 바는 다음의 3가지로 정리됩니다.

• i) 글로벌 금융위기 이후 지속된 저금리 기조는 분명 부채관리에 호의적인 환경이다. 부채수준이 낮은 재정건전국은 재정정책을 탄력적으로 운영할 여지가 있다.
• ii) 그러나 단순히 저금리에 기대어 부채를 크게 확대하면, 국채 시장이자율의 상승으로 유리한 환경이 사라질 가능성이 높다.
• iii) 이미 채무가 높은 나라가 저금리 기간을 이용하여, 부채를 더 증가시키면, 예상하지 못한 시기에 갑자기 국채 이자율이 급등하여, 부채가 유지가능하지 않은 경로에 접어들 수 있고, 종국에 재정위기가 발생할 수 있다.

국채이자율의 부채수준에 대한 민감성으로 인해, 특히, 고채무국의 경우, 금리-성장률 역전 관계는 매우 가변적이며, 부채의 자동적인 감소도 현실에서 기대하기 어렵다는 의미입니다. Blanchard 가설의 두 가지 명제 모두 현실에 적용되기 어렵다는 평가가 내려진 것입니다. 돌이켜보면, Blanchard 가설의 문제는 국채이자율을 단순히 외생적으로 간주한 것에서 출발합니다. 이렇게 되면, 저금리 기조 하의 금리-성장률 역전 현상은 예외가 아닌 표준이 될 수 있고, 그로부터 매우 단순한 형태의 부채동학이 도출됩니다. 부채 유지가능성을 과도하게 긍정적으로 평가하는 결정적인 오류가 만들어진 이유입니다. 가설에서 언급한 금리-성장률 역전 관계의 혜택이나 그에 의존한 부채의 낮은 비용은 재정이 매우 건전하고 성장 동력도 강건하여, 일시적인 부채증가가 국채 이자율에 유의한 영향을 주지 않을 때나 기대 가능한 것입니다. 예를 들어, 부채비율이 40% 훨씬 미만이었던 2018년 이전의 우리나라 상황이라면, 그의 가설을 충분히 활용할만하다고 생각합니다. 이런 특별 경우를 제외하면, Blanchard 가설은 현실에서 정책적인 활용 여지가 거의 보이지 않습니다.

현재, 경제학계는 부채를 적극 활용하는 재정정책은 금리의 절대적 수준에 관계없이 위험하며, 값비싼 비용을 치러야 할 수 있다는 전통적인 의견(Traditional View; Boskin, 2020)이 여전히 주류를 이루면서, 짧았던 논쟁을 마무리한 상태입니다. 이후 Blanchard의 가설을 추가로 뒷받침하거나 확장한 본격적 연구는 아직 없는 것으로 알고 있습니다. 이를 적극적 논거로 삼고 있는 ‘저금리-부채확대론’도 이제는 종전의 주장을 접는 것이 마땅하다고 생각합니다.

지난 두 해에 걸친 경제학계의 논의를 통해 얻은 교훈은 결국 국가재정 관리의 기본원칙은 건전한 재정의 유지에 있다는 것입니다. 부채관리에 경계를 소홀히 하거나 모험적 시도를 하게 되면, 일순간에 재정기반을 잃을 수 있다는 점이 분명해졌습니다. 왜 많은 국가들이 공격적인 재정정책을 즐겨하기보다, 신중한 재정건전성 관리에 더 공을 기울이는 지를 새삼 일깨워 주었다고 생각합니다. 재정이 건전하고 성장이 뒷받침되는 국가야말로 저금리 기조와 Blanchard의 가설이 말하는 혜택을 마음껏 누릴 수 있습니다. 재정이 건전하기에, 일시적으로 늘린 부채가 국채이자율에 별 영향을 주지 않게 됩니다. 대신, 곧 이어 나타나는 성장의 과실이 증세나 긴축 없이 부채비율을 낮춰주어, 실질적인 재정 부담을 느끼지 않게 만들어 줍니다. 역설적이게도, Blanchard 가설의 진정한 가치는 건전한 재정이 경제적으로 축복이 된다는 점을 다시금 강조한데 있다고 생각합니다. 이러한 이유로, 우리나라 부채비율이 축복의 영역인 40% 이하를 벗어나, 위험이 시작되는 영역인 60% 이상으로 올라서는 현실에 더욱 큰 안타까움을 느낍니다. Blanchard 가설을 둘러싼 논쟁에서 얻은 교훈은 단순합니다. 현재 금리가 성장률보다 낮다고 해도, 정부는 미래 이자율에 근거한 실질적인 예산제약조건(a real Intertemporal Budget Constraint) 충족을 위해 노력해야 한다는 것입니다. 저금리에 취해 노력을 게을리 하면, 실책은 소리 없이 쌓였다가 위기로 나타나 몇 배로 비용을 치르게 한다는 것입니다. 감사합니다.

김우철 교수는 서울대학교와 예일대에서 수학했으며, 베를린 훔볼트 대학과 조세연구원, 국회예산정책처를 거쳐, 2012년부터 서울시립대 세무학과 정책전공 교수로 재직하고 있다. 조세와 재정 분야의 다양한 정책현안 분석과 우리나라 자료에 기초한 실증연구를 통해, 조세제도 합리화와 효율적이고 지속가능한 재정정책 수립의 중요성을 강조해왔다. 미래 경제발전과 관련해서, 특히, 타인에 대한 신뢰와 정부신뢰와 같은 사회적 자본 축적이 필수적이라는 의견을 주창하고 있다. 한국경제학회 사무국장과 재정학회 총무이사로 활동하고, 대통령 비서실 재정 자문위원과 재정개혁특위 위원을 역임한 바 있다. 최근, 재정건전성 유지를 위한 국가채무의 안정적 관리, 재정준칙 도입, 세입확충 방안을 주제로 언론에 기고하거나 정책토론에 참여하고 있다.

경제서신의 내용은 저자의 견해이며 한국경제학회를 대변하는 것은 아닙니다.